Семь ошибок частного венчурного инвестора: где на самом деле теряют деньги

Первая венчурная сделка редко начинается с анализа.

Чаще всё выглядит так: знакомый рассказывает про компанию, которая «вот-вот выстрелит». Есть доля, есть срок, есть ощущение, что второго шанса не будет. Решение принимается за вечер. Через пять лет выясняется, что компания жива, но выхода не видно. Или что продать долю некому. Или что денег уже нет.

Интересно другое. Почти всегда проблема была видна заранее. Неудачи в венчуре редко бывают случайными: они повторяют одни и те же ошибки, и большинство из них делается до подписания.

Коротко

Частные инвесторы теряют деньги в венчуре по предсказуемым причинам. Покупают одну-две компании там, где результат даёт только портфель. Сравнивают множители и забывают про срок. Вкладывают деньги, которые могут понадобиться. Отдают венчуру слишком большую долю капитала. Путают хорошую компанию с хорошей ценой входа. Не понимают, чем владеют и сколько платят посредникам. И принимают решения под давлением. Каждую из этих ошибок можно заметить и исправить до сделки.

Что вы узнаете из статьи

• почему одна-две сделки в стартапы чаще всего не возвращают даже вложенное;
• как сравнивать венчурную доходность с тенговым депозитом;
• какую долю капитала разумно отдавать частным компаниям;
• почему сильная компания может оказаться плохой сделкой;
• что проверить в структуре сделки и комиссиях;
• как распознать давление и что с ним делать.

Ошибка 1. Купить один лотерейный билет

В венчуре действует закон степени, power law. Результат портфеля делают одна-две лучшие сделки. Остальные в лучшем случае возвращают деньги, в худшем списываются в ноль.

Шикхар Гош из Гарвардской школы бизнеса изучил более двух тысяч американских компаний, получивших венчурное финансирование в 2004–2010 годах. Примерно три четверти из них не вернули инвесторам вложенный капитал.

Фонды знают это и собирают портфель из 20–40 компаний. Одна большая победа окупает остальные.

Частный инвестор обычно делает одну-две сделки. Посчитаем: если деньги возвращает примерно одна компания из четырёх, то при двух сделках вероятность, что ни одна не вернёт вложенное, больше половины. Шанс поймать ту единственную компанию, которая вырастет в сто раз, ещё ниже.

Вывод простой. Либо собирать портфель, либо идти на стадии, где вероятность дожить до выхода заметно выше. Ставить на одну раннюю компанию и надеяться на удачу — это лотерея с очень дорогим билетом.

Ошибка 2. Сравнивать множители и забывать про срок

«Вложил на посевной стадии, получил в десять раз больше» звучит сильнее, чем «удвоил за три года». Посчитаем годовую доходность:

• рост в 2 раза за 3 года даёт около 26% годовых;
• рост в 10 раз за 12 лет даёт около 21% годовых.

Десятикратный результат в пересчёте на год проигрывает двукратному. И двенадцать лет деньги лежат без движения.

У казахстанского инвестора есть ещё один ориентир, который часто упускают. Тенговые депозиты сейчас дают высокую ставку, и для неё не нужно брать на себя ни венчурный риск, ни годы ожидания. Венчурная сделка в долларах имеет смысл, только если её ожидаемая доходность с поправкой на риск и срок заметно выше. Если разница небольшая, вы просто берёте на себя риск бесплатно.

Правильный вопрос звучит так: сколько я заработаю в год, с какой вероятностью и чем я рискую ради этого.

Ошибка 3. Вложить деньги, которые могут понадобиться

Долю в частной компании нельзя продать в любой день, как акцию на бирже. Деньги возвращаются при событии выхода: IPO, продаже компании или сделке на вторичном рынке. До этого они заблокированы.

Если деньги понадобились раньше, вариантов мало. Искать покупателя на вторичном рынке, соглашаться на большой дисконт или ждать. Иногда компания вправе ограничить или запретить продажу доли.

Поэтому в венчур идут только деньги, которые точно не понадобятся ближайшие 3–7 лет. Именно точно. «Скорее всего не понадобятся» сюда не подходит: жизнь предпринимателя слишком часто меняет планы, и бизнес первым просит ликвидность.

Ошибка 4. Отдать венчуру слишком большую долю

Удачная сделка затягивает. После первого хорошего результата хочется увеличить долю, потом ещё. Через пару лет венчур становится главной частью капитала, хотя изначально задумывался как дополнение.

У наших клиентов на частный рынок в среднем приходится 10–15% капитала. У кого-то меньше, у кого-то больше: всё зависит от размера капитала, обязательств семьи и горизонта. Но венчур у нас ни у кого не стоит в центре стратегии.

Проверка простая. Представьте, что вся венчурная часть обнулилась. Если от этой мысли меняются планы семьи на образование детей, жильё или бизнес, доля слишком большая.

Ошибка 5. Путать хорошую компанию с хорошей сделкой

Сильная компания и выгодная сделка — разные вещи. Между ними стоит цена входа.

Пример из нашего собственного портфеля. Gorillas, берлинский сервис быстрой доставки продуктов, в 2021 году был на пике: спрос на доставку рос, компанию оценили примерно в $3 млрд. Позиция входила в наш венчурный индекс с момента его запуска. Потом рынок развернулся, рост замедлился, и в итоге мы списали эту позицию в ноль.

Gorillas была заметной и быстрорастущей компанией, о ней писали все. Только оценки 2021 года закладывали, что бум доставки продолжится. Он не продолжился.

Поэтому вопрос «хорошая ли компания?» стоит задавать вторым. Первый вопрос: адекватна ли цена, по которой я захожу, и что должно произойти, чтобы она выросла хотя бы вдвое.

Ошибка 6. Не понимать, чем владеешь и сколько платишь

Частный инвестор почти никогда не покупает акцию компании напрямую. Обычно он получает:

• долю в SPV, компании-посреднике, которая держит акции;
• пай фонда с несколькими компаниями внутри;
• акцию или долю в SPV на вторичном рынке;
• иногда производный инструмент, то есть обещание продавца рассчитаться при выходе.

В каждом варианте между вами и компанией кто-то стоит. Бывает, что SPV купило долю в другом SPV, а то в третьем. Каждый уровень добавляет комиссию и ещё одного участника, от которого зависят ваши деньги. На нижнем уровне может не оказаться согласия самой компании на сделку.

С комиссиями та же история. Платёж за вход, ежегодная плата за управление, доля управляющего в прибыли, расходы на юристов и администратора. По отдельности суммы выглядят небольшими. Вместе за весь срок они могут съесть заметную часть результата.

До подписания стоит получить ответы на три вопроса: чем именно я владею, сколько уровней между мной и компанией и сколько стоят все комиссии вместе за весь срок.

Ошибка 7. Решать под давлением

«Аллокация закрывается завтра». «Осталось два места». «Фонд уже зашёл, успевайте».

Срочность — самый надёжный способ отключить проверку. Нормальная сделка оставляет время, чтобы посмотреть документы, задать вопросы и подумать. Если времени не дают, это уже ответ.

Есть и внутреннее давление. После неудачной сделки или упущенной возможности хочется быстро всё вернуть. Венчур для этого подходит хуже всего: быстро здесь не бывает ничего, а решение, принятое ради реванша, обычно хуже предыдущего.

Хорошее правило: если сделка не выдерживает недели на проверку, она не выдержит и пяти лет владения.

Как выглядит та же сделка без этих ошибок

Соберём всё вместе. Частный инвестор, который избегает этих ошибок:

• заходит в венчур, когда базовая структура капитала уже выстроена и есть резерв;
• держит в частных компаниях разумную долю, у наших клиентов в среднем 10–15%;
• выбирает стадии, где у компании есть выручка, история и понятный горизонт выхода, или собирает портфель;
• считает годовую доходность и сравнивает её с тем, что можно получить без риска;
• проверяет цену входа, структуру и все комиссии;
• не подписывает ничего под давлением.

Именно поэтому мы работаем с поздними стадиями, late stage и Pre-IPO. Они не отменяют риск. В нашем портфеле есть позиции ниже цены входа и есть ноль. Но на поздних стадиях риск можно оценить на данных, а сделку встроить в стратегию капитала семьи.

Главный вывод

В венчуре деньги теряют не из-за невезения. Их теряют из-за решений, которые были приняты до сделки: слишком мало компаний, слишком большая доля, неподходящие деньги, переплата на пике, непонятная структура и спешка.

Ни одна из этих ошибок не требует особой экспертизы, чтобы её заметить. Нужны время, честные ответы самому себе и кто-то, кто проверит сделку.

Шамиль Муталов: «Почти все неудачные венчурные сделки, которые я видел, можно было предсказать на этапе подписания. Рынок наказывает за спешку и за слишком большую ставку чаще, чем за неудачный выбор компании».

FAQ

Какая самая частая ошибка частного венчурного инвестора?

Ставка на одну-две компании. Венчур устроен так, что результат дают единицы сделок, а большинство не возвращает вложенное. Без портфеля частный инвестор чаще всего остаётся без выигрышной позиции.

Сколько капитала можно вкладывать в стартапы?

Только ту часть, которая не понадобится ближайшие 3–7 лет и потеря которой не нарушит планы семьи. У наших клиентов на частный рынок в среднем приходится 10–15% капитала, точная доля зависит от размера капитала, обязательств и горизонта.

Как понять, что цена входа завышена?

Сравните оценку с выручкой и темпом роста компании, с оценками похожих публичных компаний и с ценой предыдущих раундов. Задайте себе вопрос, что должно произойти, чтобы оценка выросла вдвое, и насколько это реалистично в ближайшие годы.

Что проверить в SPV перед участием?

Кто управляющий и сколько сделок он довёл до выхода, сколько уровней посредников между вами и компанией, есть ли согласие компании на сделку, какие именно акции покупает SPV и сколько стоят все комиссии за весь срок.

Важная информация

Материал носит исключительно информационно-аналитический характер.

Приведённые примеры и расчёты используются для иллюстрации принципов управления капиталом и не являются прогнозом доходности.

Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, предложением или побуждением к покупке либо продаже ценных бумаг, долей в компаниях или других финансовых инструментов.

Инвестиции в частные компании связаны с высоким риском, в том числе с риском полной потери капитала, и с ограниченной ликвидностью. Прошлые результаты не гарантируют будущих.

Материал не учитывает индивидуальные финансовые цели, обязательства, горизонт, финансовое положение и допустимый уровень риска конкретного читателя.

Об авторе

Шамиль Муталов — основатель и CEO Mutalov Asset Management, мультисемейного офиса для предпринимателей Центральной Азии. Более 5 лет работает в wealth advisory, сопровождает 30+ семей с совокупным капиталом $60 млн. Занимается архитектурой капитала семьи: структурой активов, инвестициями на публичном и частном рынке, защитой и наследованием.